中国社会科学院经济研究所副所长张晓晶在近日举行的“中国经济50人论坛2019年年会”上表示，从杠杆率风险的视角来看，最大的“灰犀牛”是软预算约束、中央政府兜底、金融体系的体制偏好等传统体制。坚持“稳中求进”去杠杆就要加强需求侧管理和供给侧结构性改革。

　　张晓晶说，市场上谈到“灰犀牛”涉及最多的是债务和高杠杆率，因此有必要解剖“灰犀牛”，找出风险到底在哪里。

　　中央推出去杠杆政策以来，虽然有些负面影响，但成绩是主要的。2008—2016年，我国每年的杠杆率上升12个百分点以上，2017年开始虽然逐步得到控制，但仍在不断上升，直到2018年宏观杠杆率首次下降。

　　张晓晶指出，宏观杠杆率的下降主要来自于企业部门杠杆率的下降，政府的杠杆率是微升的，居民杠杆率也在上升，而且上升速度很快。“这其实是个好现象，因为中央在提出结构性去杠杆时，重点就是去掉企业的杠杆和地方政府的隐性杠杆。”

　　在企业部门杠杆率下降的过程中，最大的贡献来自于民营企业去杠杆。尽管国有企业的资产负债率有所下降，但是从宏观数据上看，国企债务占企业债务比重从较低点的57%上升到2018年的67%，上升了10个百分点。

　　杠杆率的风险在哪里？从整个结构来看，中国的整体杠杆率大概在240%多，与美国接近，其中居民杠杆率大概是53%左右，在全球范围内不算非常高，只是近几年增长比较快，最需要关注的仍然是企业部门的杠杆率，将近160%，处于国际前列。

　　至于企业的杠杆率为什么会这么高？张晓晶认为，问题在于我国政府的杠杆率比较低。我国政府的显性杠杆率只有36%、37%左右。这么低的政府杠杆率加上这么高的企业杠杆率，就会发现问题所在。企业杠杆率在160%左右，其中将近55%左右是融资平台以及相关的隐性债务。这些部分本应纳入政府部门的杠杆率。如果纳入政府部门，政府部门杠杆率将会上升至91%以上。

　　张晓晶表示，从宏观经济角度看，最终的杠杆率风险来自于国有企业和政府部门合在一起的总杠杆，这个杠杆率是非常高的。如果把它们合在一起变成公共部门杠杆率的话，实际上已经超过私人部门杠杆率。这样的现象在国际上也是比较少见的。

　　有人认为国企高杠杆是“灰犀牛”，还有人认为地方政府隐性债务是“灰犀牛”，但是在张晓晶看来，最大的“灰犀牛”是传统的体制。

　　张晓晶称，高杠杆的成因有很多，有人认为是间接融资为主的金融体系，但是间接融资为主的金融体系显然不是企业高杠杆的主因。德国也是间接融资为主，但企业杠杆率还不到60%。还有人认为是效率低下导致高杠杆。实际上，效率低是传统体制带来的结果，并非高杠杆的成因。“造成国企高杠杆及地方政府隐性债务大量积累的根本原因在于传统体制的弊端，其中包括软预算约束、政企不分、中央政府兜底以及金融体系的体制偏好等。”

　　对于如何“稳中求进”地去杠杆？张晓晶建议，第一要“稳”，突出需求侧管理：要稳住总杠杆，需要中央政府发力即加杠杆，以改变过去主要靠居民部门加杠杆来稳住总杠杆的困局。第二是“进”，突出供给侧改革，包括推进无效特别是僵尸企业的破产重组，让市场清理机制发挥作用；硬化国企与地方政府的预算约束，破除政府兜底幻觉；突出竞争中性，纠正金融体系的体制偏好。